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　　来源：中信证券研究

　　文|裘翔 刘春彤 高玉森 张铭楷 陈泽平

　　资源安全、企业出海和科技竞争依然是最重要的结构性行情线索，对应的是资源+出海+新质生产力的行业配置框架，除此之外，值得博弈的方向有限。对于资源板块，行情的本质驱动力还是传统资源行业在全球高利率环境下持续投资不足带来的供给受限，复杂的地缘环境和各国的安全自主主张导致此类供给波动更加频繁。对于企业出海，市场会逐步意识到中企出海和全球化是本轮行情最核心但又相对隐晦的基本面和行情线索，贸易环境的稳定以及中国的反内卷是维系行情的两个非常重要的条件，中美形成相互制衡的微妙平衡对当下的行情至关重要，中企只有站在全球市场才能看到不断抬高的市值天花板，10月的APEC会议和四中全会是两个非常重要的验证点。对于科技竞争，中企正从战略隐忍走向战略进取，中美科技竞争走向白热化，未来AI竞争从云端蔓延至端侧，AI Agent在端侧设备普及，已经固化的移动互联应用生态壁垒可能再次重构，带来不亚于移动互联应用初始爆发期的巨大商业机会，一旦这个产业趋势实现，中企在科技领域就正式进入战略反攻期。

　　资源安全：传统资源行业在全球高利率

　　环境下持续投资不足带来供给冲击频发

　　1）很多传统行业，尤其是上游资源，长期的投资不足问题并没有得到解决。除了北美如火如荼的AI基础设施建设，在欧美高企业债利率环境下，大部分发达国家和地区的私人部门投资依旧疲软，尤其是欧美传统的工业企业的资本开支近年来持续保持低迷。如果用日本对欧美出口的机床订单金额同比来观察，已经是连续28个月的负增长（日本工作机械工业会数据）。历史上，欧美制造业的资本开支周期底部通常出现在利率底部，只要长端利率还没触底，制造业资本开支就不会触底。这轮欧美降息周期当中，不仅长端利率未明显下移，反而出现了主权债券（尤其是欧洲）持续被抛售，私人部门融资成本高企。为了应对这一问题，美国采取了诸如关税战和政府战略入股（根据路透社消息，最近的动向就是特朗普政府正寻求获得美洲锂业公司的股份）的办法，非商业手段和国家资本主义特征明显，而欧洲国家显然还没有足够应对。对于很多传统行业，尤其是上游资源，长期的投资不足问题并没有得以解决，冗余的供给弹性不足，而需求却在持续增长，近期自由港的减产再次验证供给受限这个现状并没有得到根本性的转变。以铜为例，根据中信证券研究部有色组基于2Q24-2Q25数据进行的预测，尽管LME铜价自2025年4月的8100美元上涨至当前的10200美元，但2025年全球主要铜矿企业的产量预期呈现逐季下调的趋势，从1489万吨下调至1421万吨，增量从90万吨下调到8万吨，对应增速从6.4%下调至0.6%。

　　2）复杂的地缘环境和各国的安全自主主张导致供给冲击更加频繁。刚果最近确定了配额制的基本方式，刚果（金）政府于9月20日更新钴出口政策，2025年刚果（金）钴出口禁令延期至10月15日，2026-2027年钴出口配额仅为年产量的44%，且通过长期调节配额来控价的意图十分明显，根据Wind，钴价也在近日如期突破30万元/吨的关口。印尼最近进一步在收紧镍加工品出口（9月暂停了部分镍矿经营许可）。中国的稀土出口监管体系逐步完善。越来越多的资源保有国会意识到，战略稀缺资源的长期贱卖是不可持续的，必须要控制供给来保证可观的价格水平，并以此撬动一定的地缘话语权或者维护自身权益。

　　企业出海：中企的全球化

　　是最重要的基本面线索和行情线索

　　1）中企出海和全球化是本轮行情最核心但又相对隐晦的基本面线索。我们此?/span>