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【央视新闻客户端】

　　来源：中信建投证券研究

　　文|钱伟

　　去年Q4，联储降息落地后，美债反而大跌，当前美债是否会重蹈覆辙？

　　去年Q4和今年Q2，美债大跌均由特朗普冲击所致，但传导路径不同：

　　去年降息后，主因降息预期被打压。特朗普胜选概率陡增，减税关税助长通胀担忧，降息预期收窄超120bp。

　　今年关税后，主因期限溢价遭重估。政策不确定性、财政不可持续性削弱美债信誉，10Y期限溢价上调超60bp。

　　目前，贸易缓和、降息重启，信誉下降和宽松暂停的风险均较小，美债整体环境好于之前，不看好收益率中枢大幅回升。经济走弱大背景下，维持10Y中枢年底降至4%甚至更低的判断。

　　但是，数据和情绪助推下，短期收益率不排除反弹至4.3%上方，届时将提供介入机会。

　　联储降息后，10年美债收益率回升至4.2%的水平。

　　去年Q4，联储降息落地后，美债出现大跌；当前联储重启降息，市场担忧美债重蹈覆辙。我们认为，美债风险显著小于去年，短期收益率有反弹可能，但年底中枢仍回落至4%甚至更低，可以等待机会介入。

　　2024年9月议息会议，联储开启新一轮降息周期，此后11月和12月连续削减利率。但与此同时，10Y美债收益率并未下行，反而从3.6%反弹至4.6%附近。上周联储重启降息后，美债收益率同样出现底部回升的迹象，从4%左右回升至4.2%，利多出尽的逻辑下，美债后续风险如何？

　　（1）去年Q4和今年Q2美债大跌均由特朗普冲击所致，但传导路径不尽相同：去年降息后主因降息预期被打压，今年关税后主因期限溢价遭重估

　　除了去年9月降息后，今年4月关税后，美债也出现了明显的下跌，回顾这两轮下跌，有助于我们判断当前美债面临的风险。

　　去年降息后：从美债10Y利率与降息预期的比对看，二者呈现明显的相关性，特别的，去年Q4之前和之后，相关趋势线的回归结果基本一致，仅斜率略微变陡，这意味着美债的基本定价参数没有出现大幅变化，美债收益率的上行伴随着基准利率预期的同步上行。因此，降息预期受到明显抑制，是次轮美债大跌的主要原因。

　　今年关税后：与去年很大区别，趋势线整体向上平移，截距增加约50bp。因此，本轮美债下跌，尽管降息预期也有恶化，但不是主因，核心在于美债定价参数的恶化，即市场对其估值/期限溢价给予一定的折扣。

　　造成这种差异的原因：

　　去年四季度，主要是特朗普胜选概率上升，市场对未来通胀和增长的预期上升，降息预期降温。特朗普在10月份后，胜选概率直线上行，市场对其关税和减税主张较为忌惮，通胀预期从底部回升，降息预期最高下降近120bp，长端跟随承压。

　　今年二季度，则是政策不确定性、财政不可持续性削弱了美债信誉。和去年不同，今年4月后的大跌，降息预期整体没有发生特别大的变化，最多也下降幅度也不足30bp，长端的下跌更多是期限溢价的抬高。可以看到，4月之后，10年期的期限溢价中枢迅速上升近60bp且保持稳定。这一现象背后，反映了市场对美债的态度变化。

　　（2）当前信誉下降、降息打压的相关风险均小于此前，不看好收益率中枢大幅回升

　　如果担忧美债收益率大幅回升，可以重点评估上述两种风险。

　　第一，贸易冲突整体趋于缓和，中美谈判也向协议方向迈进，信誉方面环境比4月份要很多。后续重点关注特朗普是否再度祭出超预期政策，动摇市场对美元资产信心。

　　第二，降息方面，目前争议更多聚焦在降至3-3.5%中性区间后，是继续还是暂停，较少预期当前立刻暂停，较难出现去年那样100bp以上的收敛情况。后续重点关注通胀走势，例如关税是否产