今日重大通报德州牛仔有挂没(确实有挂)
- 有
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2025
来源：固收彬法作者：孙彬彬/隋修平/郑艺鹏（联系人）
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摘 要
常见的套利组合如TS*2-TF、TS*4-T、TF*2-T、T*3-TL往往与对应的现券期限利差走势有一定偏离，这种偏离主要源于组合没有实现久期中性，从而没有实现对利率风险的免疫。
因此，在采用上述套利组合对期限利差进行跟踪时，需要考虑利率波动对组合价值的影响，较为理想的参与方式是同时获得期限利差和单边波动的潜在收益。
同时，净基差也可能对套利组合的短期表现形成重要影响，构建套利组合时应该考虑组合整体净基差水平，净基差偏低时构建多头组合可以规避净基差下行的风险，而拉长时间来看，由于净基差整体在0附近波动，对组合价值的趋势性影响有限。
计算可得，当前TF*2-T的久期缺口显著为负，TS*2-TF、T*3-TL的久期缺口显著为正，TS*4-T的缺口较小。因此，如果预期未来利率下行，可以关注7Y-5Y期限利差收窄或5Y-2Y、30Y-7Y期限利差走扩的机会；如果预期后续利率上行，可以关注5Y-2Y、30Y-7Y期限利差收窄或7Y-5Y期限利差走扩的机会。即TS*2-TF和T*3-TL适合交易熊陡/牛平，TF*2-T适合交易熊平/牛陡。
报告核心图表（点击可查看大图，完整图表详见正文）
风险提示：数据统计或有遗漏，宏观经济超预期，海外风险事件超预期。
报告目录
01
跨品种套利的一般化分析
通过对多品种的头寸进行组合，可以实现对利率曲线形态的交易。如通过TS*2-TF、TS*4-T、TF*2-T、T*3-TL等套利组合表达对期限利差的观点。
但跨品种套利组合和现券期限利差走势可能出现分化，如TS*2-TF组合走势明显弱于5Y-2Y利差、期限利差区间震荡的同时组合价值不断下跌，TS*4-T也在2024年以来偏弱，而TF*2-T、T*3-TL偏强。
套利组合走势与现券期限利差的分化会导致套利有效性下降。期货套利组合与期限利差的走势为什么出现分化？
构建a份A合约多单与b份B合约空单的组合，忽略基差变动，通过久期对合约价值变动进行近似：
其中D为对应合约CTD的修正久期，Y为CTD收益率，A、B分别为CTD价格。如果组合实现了久期中性，即a×D（A）×A=b×D（B）×B，那么：
此时该组合可以对期限利差进行跟踪，△Y（B）-△Y（A）即为两个合约CTD券对应的期限利差，组合价值与期限利差成比例，系数为a×D（A）×A。
但组合实现久期中性的假设通常并不成立，更一般地：
由于组合没有实现久期中性，利率风险仍然影响组合价值，新出现的一项（b×D（B）×B-a×D（A）×A）×△Y（B）体现了久期缺口对组合价值的影响。
常见的套利组合在跟踪哪些期限利差？
通过上述分析，套利组合跟踪对应合约CTD券的期限利差，因此需要关注CTD券的剩余期限。各个期限国债期货对应CTD的剩余期限均在近年有所下降，其中10年国债期货主力合约对应CTD剩余期限从2023年开始下降至7年以下，因此相关组合跟踪的期限利差可能有所变化。T合约对应的CTD利率从10Y逐渐移动到7Y。
久期缺口与收益率变动叠加即得到利率风险对组合的影响。
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